中国能建专题报告领跑双碳战略,锻造能源产

（报告出品方/作者：国信证券，王蔚祺）

1公司概况

公司沿革

中国能建集团是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，是中国和全球电力行业的知名品牌。年，电力体制改革深入推进，中国能建集团主要成员企业中国葛洲坝集团公司、中国电力工程顾问集团公司，与其他9家新组建电力集团同时成立。年电网主辅分离改革“破冰”重组成立两大电力建设央企。中国能建集团由中国葛洲坝集团公司、中国电力工程顾问集团公司，与国家电网公司、南方电网公司下属北京、天津、山西等15个省份公司的辅业单位重组而成。

中国能源建设股份有限公司于年12月19日由中国能建集团与电规院共同发起设立，其中中国能建集团将其全部主要业务和资产注入公司，电规院以现金出资，公司成为中国乃至全球最大的电力行业综合解决方案提供商之一，业务组合包括勘测设计及咨询、工程建设、装备制造、清洁能源与环保水务和投资及其他业务。年12月10日首次公开发行H股并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。

截至年底，公司控股股东为中国能源建设集团，持有公司62.25%的股份，由国务院国资委控股，主要子公司有葛洲坝集团有限公司、中国能建集团规划设计有限公司、中国能建集团北方、南方、华东、西北四大建设投资有限公司等。

此次中国能源建设股份有限公司（.HK）换股吸收合并的主体为葛洲坝集团控股上市公司，中国葛洲坝集团股份有限公司（.SH），合并事项完成后公司将实现H+A两地上市。

公司商业模式

公司经营五大业务板块：工程建设、勘测设计及咨询、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他业务；从年分部间抵消前营业收入构成来看，分别占比78%/5%/9%/4%/8%。公司业务覆盖电力工程建设全产业链，提供系统化和定制化的一站式解决方案及全生命周期的综合服务。强大的勘测设计及咨询业务带动了工程建设业务的发展，并将优势延伸至下游清洁能源运营业务，能够抢占中国新能源行业快速发展市场的先机。

工程建设业务：公司在工程建设业务中通过中标方式获得包括EPC、BOT在内的多种合约模式，而且履行合约时会按照议定工程款及预定工期表来施工。工程项目通常要求客户预先支付不低于工程总造价的5%-10%的预付款，按工程进度作出分期付款。部份合约中有涉及原材料成本增加的费用调整或风险分担条款。工程项目完成后，客户通常会预扣相当于合约金额的约5%作为保证金。在无发生质保索偿的情况下，保证金将于为期12或24个月的质保期满后退回。

勘测设计业务：公司的勘测设计及咨询业务主要通过中电工程下属6家区域性电力设计院及14家省级电力设计院开展，与工程建设业务紧密相连，能够提供众多交叉销售机会及其他协同效益。设计项目合约通常规定按勘测设计进度作出分期付款。工程项目完成后，客户通常会预扣相当于合约金额的约5%-10%作为保证金。在无发生质保索偿的情况下，保证金将于为期12或24个月的质保期满后退回。

清洁能源运营业务：公司的清洁能源运营业务由所属新能源发电企业与当地电力调度部门协商年度发电量，按照合同要求组织生产；编制年度发电计划，严格按照合同要求及规范要求组织设备运行，并及时添置相关设备物资、组织设备检修；按照当地电网调度要求安全运行，保质保量提供电力上网服务，并按照合同要求提供结算依据，及时回收电费。

2SWOT分析：公司战略得当、竞争优势明显

发展战略

一个愿景：秉持行业领先、世界一流，建设有全球竞争力的世界一流企业。

四个前列：在践行国家战略上走在前列、在推动能源革命上走在前列、在加快高质量发展上走在前列、在建设美好生活上走在前列。

六个一流：一流的能源一体化方案解决商、一流的工程总承包商、一流的基础设施投资商、一流的生态环境综合治理商、一流的城市综合开发运营商、一流的建材、工业产品和装备提供商。

六个重大突破：推动能源革命和能源转型发展、加快高质量发展、深化系统改革、全面加强科学管理、全面提升企业核心竞争力与组织能力、加强党的全面领导和党的建设。

发展举措

加快业务结构调整，大力提升产业体系：打造一体化、多元化、集约化、差异化竞争优势，做精做细存量，做足做细增量，锻炼更优新发展格局。

全面深化适应性组织建设，优化生产力和产业布局：加快子企业布局调整、加快新发展平台落地、加快新兴产业布局落地。国内大市场开发体系、海外发展体系、投资发展体系“三大体系”建设年内完成落地。

在双碳核心战略领域扛旗领跑：加大综合能源、新能源储能、氢能市场开发力度，紧盯多能互补、“源网荷储一体化”项目群建设。

坚决完成高质量发展目标任务：国内做好六大市场区域，海外经营升级转型，投资引领，创新商业模式，强化高质量签约、履约，切实提高创收创利能力。

全面提升管理效能和运营质量：对标世界一流管理提升，推进基础管理“”工程，做好“两控两降一治一快”管控；加快系统性改革，全力压减机构、精简人员、提升效率；提高风险防控能力。

通过SWOT分析，我们认为公司竞争战略得当、优势明显。

3电力工程行业分析：风电、光伏主导能源结构转型

“双碳”目标下，新能源装机体量翻倍增长

我国电力需求在“十三五”期间保持较为稳定的增长态势，年-年全社会用电量年均增长为5.7%，与此同时，“十三五”期间全国电力投资规模亦保持较高水平，维持在8,亿元左右。根据国家能源局统计，年全国电力工程建设投资规模合计9,亿元，同比增长24.4%。全国电网基本建设投资完成额4,亿元，同比下降6.2%，其中交流工程投资完成额4,亿元，直流工程投资完成额亿元。

年全国电源基本建设投资完成额5,亿元，同比增长29.5%，其中水电1,亿元，同比增长17.9%；风电2,亿元，同比增长71.0%；光伏亿元，同比增长62.2%；火电亿元，同比下降27.3%；核电亿元，同比下降22.6%。可再生能源投资完成额占比稳步增加，“双碳”目标下风电、光伏投资规模大幅提升。

过去20年以来，我国风电产业先于光伏产业进入规模化发展。随着光伏度电成本的快速下降，以及分布式光伏的大力发展，“十三五”以后我国光伏累计装机增速远高于风电。目前两种新能源的存量装机规模接近，未来10年光伏的新增规模将略超风电。

从装机容量上看，到年我国光伏与风电装机容量分别较年翻4倍和3倍，达到GW和GW；其中光伏集中式电站预计从年底的GW提升至GW，陆上风电从GW提升至GW以上，海上风电从10GW提升至GW。到年，预计我国光伏装机容量达到4GW以上，其中集中式电站占比50%，陆上风电装2GW左右，海上风电装机GW。

预计年在高灵活度电网的支撑下，理想情况下我国风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从年的亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电产业前景广阔。

我们预期央企主要参与陆风、海风和集中式光伏市场，预期年和年行业发电量将从目前的6,亿千瓦时提升至2.9万亿和9.2万亿千瓦时；-年行业复合增长率16%，-年行业复合增长率6%。预期年和年行业发电利润（税前）从年的1,亿元分别提升至2,亿元和5,亿元，-年行业复合增长率4.8%，-年行业复合增长率4.4%。

后补贴时代下新能源平价/竞价项目的运营经济性仍然亮眼

随着补贴的退坡、初始投资降低和发电量的快速提升，平价乃至竞价阶段新能源的度电利润将显著下降；预计年行业税前度电利润将较目前下降50%以上；年行业度电利润较年的水平继续下降25-30%左右。

“双控”新政下绿电交易释放溢价空间

年9月7日，中国绿色电力交易试点正式启动。年9月11日，国家发展改革委印发关于《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，鼓励地方增加可再生能源消费，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。绿色电力交易特指绿色电力的电力中长期交易，产品主要为风电和光伏发电企业上网电量，条件成熟时，可逐步扩大至符合条件的水电。参与绿电交易的市场主体需经地方政府主管部门准入，主要包括电网企业、风电和光伏发电企业、电力用户和售电公司。电网中绿电交易电量将优先进行交易组织、交易执行和交易结算。

在与绿证衔接方面，绿电交易中提出了“证电合一”的方式。绿电交易用以满足电力用户购买、消费绿电需求，并提供相应的绿色电力消费认证。建立全国统一的绿证制度，国家能源局组织国家可再生能源信息管理中心，根据绿电交易试点需要，向北京电力交易中心、广州电力交易中心批量核发绿证，电力交易中心依据绿电交易结算结果将绿证分配至电力用户。

交易初期，按照平稳起步原则，参考绿电供需情况合理设置交易价格上下限，促进新能源在绿电市场产生溢价。9月7日，绿色电力交易试点启动。首批绿色电力交易共17个省份家市场主体参与，交易电量79.35亿千瓦时。其中，国家电网公司经营区域成交电量68.98亿千瓦时，南方电网公司经营区域成交电量10.37亿千瓦时，绿色电力成交价格较当地电力中长期交易价格增加0.03-0.05元/千瓦时。

之前发改委发布的《关于建立建全可再生能源电力消纳保障性机制》（号文）提到，十三五期间，对于超出激励性指标的能源消费量，均不纳入能源消耗总量、强度双控考核；在近期发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（号文）中，各省份超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重以后，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核，鼓励了可再生能源发展，同时没有对能源消费强度做出制约，促进地区发展的同时倒逼产业结构转型升级；并与季度发布的双控预警等级挂钩，更注重节能减排的过程管理。

目前，绿电的用户主要包括国内外重视ESG责任的企业，承诺%使用可再生能源电力的企业、国内出口企业，以及国内承诺碳达峰碳中和目标的企业或自愿承诺购买绿电的企业。新的双控政策倒逼用能产业结构升级转型，增加绿电购买需求，落实可再生能源环境溢价。

4公司业务分析

五大业务板块，营业收入规模逾2亿

公司经营五大业务板块：工程建设、勘测设计及咨询、清洁能源及环保水务、工业制造、投资及其他业务；从年分部间抵消前营业收入构成来看，分别占比78%/5%/4%/9%/8%。

年上半年，公司实现营业收入1,.46亿元，同比增长34.04%；实现归母净利润24.51亿元，同比增长.69%。综合毛利率12.0%，同比增长0.2pct；综合净利率1.7%，同比增长0.8pct。

工程建设业务占公司收入约八成，以电力工程为主

公司工程建设业务主要以电力工程为主，包含国内外大型常规发电项目、新能源发电项目、输变电项目等，从年工程建设业务板块营业收入构成来看，电力工程、非电工程分别占比70%/30%。

年上半年，公司工程建设业务新签合同额为4,.85亿元，同比增长60.62%；分部间抵销前营业收入为1,.21亿元，同比增长41.96%。上半年国内疫情得到一定的控制，建设工程复工复产以及部分大额项目处于建设高峰期，收入确认增加。受海外疫情影响，毛利率较高的国际工程建设业务开展进程受阻而有所下滑。

勘测设计业务，电力工程收入占比超九成

公司勘测设计及咨询业务主要承接能源及基础设施领域规划研究、咨询、评估、工程勘察、设计、监理等业务，从年勘测设计业务板块营业收入构成来看，电力工程、非电工程分别占比93%/7%。

年上半年，公司勘测设计及咨询业务新签合同额为60.42亿元，同比下降2.81%，主要系因清洁低碳业务转型、火电业务放缓，以及设计企业加大工程承包业务力度等影响所致；分部间抵销前营业收入为57.01亿元，同比增长18.80%。

清洁能源及环保水务

公司将清洁能源业务作为提供能源一体化解决方案的重要内容，业务包括清洁高效火电、水电、风电、光伏、光热、生物质发电等电源投资建设与运营。截至年底，公司控股装机容量为2.87GW，其中新能源装机1.40GW，水电装机MW，火电装机MW。年上半年，公司控股总装机容量上升至4.14GW，其中新能源新增控股装机容量MW，控股装机容量1.74GW。

年上半年，公司清洁能源及环保水务业务分部间抵销前营业收入为25.18亿元，同比下降61.66%。其中，清洁能源业务实现营业收入8.44亿元，同比增长40.90%；环保业务实现营业收入10.54亿元，同比下降79.69%，因部分亏损的环保业务退出所致；水务业务实现营业收入6.20亿元，同比下降20.41%。毛利率大幅提升系因部分亏损的环保业务退出所致。

工业制造

公司工业制造业务主要包括水泥生产、民用爆破及装备制造等业务，从年工业制造业务板块营业收入构成来看，水泥生产、民用爆破、装备制造分别占比35%/20%/45%。

年上半年，公司工业制造分部间抵销前营业收入为.18亿元，同比增长22.99%。其中，水泥生产业务实现营业收入44.76亿元，同比增长24.89%；民用爆破业务实现营业收入22.52亿元，同比增长15.37%；装备制造业务实现营业收币55.90亿元，同比增长24.78%。

投资及其他

公司投资及其他业务主要涉及房地产投资开发，高速公路投资运营、金融服务和物业租赁等业务，从年投资及其他业务板块营业收入构成来看，房地产、高速公路运营、金融服务、其他分别占比56%/6%/6%/32%。

年上半年，投资及其他业务分部间抵销前营业收入为.69亿元，同比增长69.34%。其中，房地产业务实现营业收入54.17亿元，同比增长62.28%；高速公路投资运营业务实现营业收入9.35亿元，同比增长99.79%；金融服务业务实现营业收入7.28亿元，同比增长17.42%；其他业务实现营业收入58.89亿元，同比增长82.15%。

5成长分析：乘新能源行业东风公司未来将持续高成长

换股吸收合并葛洲坝，加速整合资产护航优质发展

葛洲坝作为国内水电建设行业首家上市公司，是大型基础设施投资建设领域的重要力量，是水利水电建设的“全球名片”，其主营业务为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务等，从年收入构成来看分别占比63%/21%/13%/2%。

工程建设：葛洲坝核心业务和营业收入的主要来源，项目类型主要涉及公路、水利水电、房建、铁路、市政、水务、环境治理、城市地下综合体、港口与航道等。

工业制造：主要包括水泥生产、民用爆破、环保、高端装备制造等。

投资运营：主要包括房地产业务、公路投资运营业务、水务业务等。

综合服务：主要包括融资租赁在内的金融、贸易及其他业务。年上半年，葛洲坝实现营业收入.79亿元，同比上升25.07%，实现归母净利润15.79亿元，同比上升36.18%。

本次合并前，中国能建通过全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%的股份，为葛洲坝的间接控股股东，故中国能建的合并会计报表中已将葛洲坝纳入合并报表范围，葛洲坝的资产、负债以及收入、成本和利润也已包含。本次合并完成后，葛洲坝将被注销法人资格，其资产、负债及收入、成本和利润仍将包含在中国能建的合并会计报表中。

本次合并后，除中国能建原享有的葛洲坝42.84%股权对应的所有者权益以外的剩余全部所有者权益将并入存续公司的财务报表中。中国能建为换股吸收合并葛洲坝而发行股票的对价将分别计入股本及资本公积；存续公司年度备考归属于母公司所有者的净利润将增加，少数股东损益将下降。

公司在吸收合并葛洲坝后，实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协同效应将得到释放的基础上，充分发挥的电力勘测设计、工程建设、运营维护一体化优势，分享能源结构升级带来的行业增长红利。

坚守电力建设基本盘，分享“双碳”目标下新能源装机的行业增长

中国能建集团拥有全国极强竞争力的能源与电力规划咨询企业电力规划设计总院及依托其成立的国家电力规划研究中心，其承担国家能源电力规划研究工作，完成了中国90%以上的电力规划研究、咨询评审和行业标准制定，承担了数十个国家和地区的数百项重大工程勘测设计业务。

公司背靠集团旗下电力规划设计院，在中长期规划、资源评估、勘测设计及建设、运维管理等方面具有巨大优势。

除勘测设计与咨询外，公司在大型电力工程建设上也具有行业领先地位：

火电：公司拥有世界一流的火电设计、建设实力，可以承揽全部容量等级火电工程的咨询、勘测、设计、施工等业务，拥有国内火电80%的设计市场份额和60%的建设市场份额。未来在火电灵活性改造进程中，公司将扮演重要角色。

水电：公司拥有世界一流的水电建设技术和较强的水电设计能力，设计、建设了1多项各类水电工程，拥有30%的国内水电施工市场份额，50%的大型水电施工市场份额，在长江干流及金沙江、雅砻江、大渡河等流域大型水电站建设中担任主力。

核电：公司拥有国内先进的核电常规岛设计技术、世界领先的核电建设技术，参与40多个核电工程常规岛和核岛的勘测、设计、施工，拥有国内核电常规岛设计咨询90%的市场份额、施工60%的市场份额，涉及CPR1、EPR、AP1、华龙一号、CAP1、第四块堆等技术路线。

公司在大型电力工程项目咨询、勘测、设计、施工等环节的一体化优势将延伸至下游的新能源勘测设计、建设及运营业务中，目前公司拥有国内约50%的新能源总承包市场份额。年上半年，新能源贡献营业收入约.2亿元，同比增长68.5%，净利润5.38亿元，同比增长.3%，新签新能源工程合同.0亿元，同比增长41.7%。

据能源行业媒体《能源电力说》统计，年1月至9月，中国能建共签约（规划）10个风光储一体化项目，达到12.GW，投资金额亿元，规划金额占全国比例约为60%。其中，规模和投资金额皆已明确的最大项目是青海海西光储氢一体化项目，规模为4GW，项目涉及光伏发电、风力发电、电化学储能、氢能等建设内容，总投资额亿元。

踏入新能源电力运营领域，充分发挥产业链一体化优势

截至年底，公司控股装机容量为2.87GW，其中新能源装机1.40GW，水电装机MW，火电装机MW。年上半年，公司控股总装机容量上升至4.14GW，其中新能源新增控股装机容量MW，控股装机容量1.74GW。结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势，我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量有望达到19GW左右，到年新能源控股装机容量达到20GW。

6财务分析：公司资债结构好、盈利能力强

营运能力分析

年公司存货周转率较高，为3.8次，但固定资产周转率较低，为6.8次，主要系因开展工业制造及其他业务有较大规模关联楼宇及机器所致；应收账款占营收比例较高，占比为19%，且周转率较低，为4.5次，主要系因款项为应收电网及电力公司款项，客户信贷期较长所致。

偿债能力分析

年公司资产负债率为71%，低于行业平均水平；流动比率1.1倍，已获利息倍数4.7倍，营运资金充足，偿债能力较强，有较大布局投资运营业务的空间，能够支持“十四五”期间新能源装机规划目标。

盈利能力分析

公司收入体量在八大建筑央企中排名靠后，且收入结构中利润较高的基建、房建业务占比较小，故净利率不及主业为基建、房建的中国建筑及中国铁建，与业务结构类似的中国电建相近。

期间费用率分析

公司销售及管理费用率较高主要系因响应国家新型城镇化和一带一路等国内外业务战略，拓展业务规模所致；研发费用较高主要系因装配式电气建筑施工技术、高效褐煤发电技术、特高压输电技术研究等研发项目资源投入较大所致。

成长性分析

公司归母净利润存在逐年波动情况，主要系因年受国内煤电调控政策影响，火电业务量下降，及年出售子公司产生非经常性损益所致；经营性现金流净额稳步增长。

7盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

工程建设业务：考虑公司在大型电力工程建设市场的寡头地位，及公司在非电工程新签合同的高增速，预计业务CAGR为25%；

勘测设计业务：考虑公司在手订单数量及过往对应收入确认比例，预计业务CAGR为4%；

工业制造业务：考虑公司在手订单数量及产能，预计业务CAGR为4%

清洁能源及环保业务：考虑公司“十四五”期间新增新能源装机容量目标，预计业收入CAGR为5%；毛利率大幅提升系因部分亏损的环保业务退出及新能源装机占比提升所致。

投资及其他业务：受限于日益趋严的房地产政策，该板块有所萎缩。

8风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在3.87-4.72港元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC设无风险利率为3.6%、风险溢价3.6%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司业务差异与业绩成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司16.0-17.0倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

政策风险

“十四五”期间各大央企提出新增新能源装机目标，以响应国家“碳达峰”、“碳中和”号召。由此产生的大量新能源项目的发电量需要并入电网进行销售，若由于项目所在地电网消纳能力规划不匹配或建设进度不达预期，则公司发电资产存在弃风弃光的可能，进而导致利润摊薄的风险。

财务风险

公司未来几年新增新能源项目装机较多，将产生较大的资本开支与贷款金额。若贷款利率上行提升公司财务成本，则可能对项目收益率及公司未来盈利负面影响较大。

市场风险

新增竞价项目电价低于预期。对于保障性并网规模外的电量需要参与市场化交易，而对于电力直接交易方式购买的绿电产品，交易价格由发电企业与电力用户通过双边协商、集中撮合等方式形成，存在新增竞价项目电价低于预期的风险。

原材料价格上涨导致项目收益率不及预期。公司开展的新能源运营业务处于产业链下游，对上游原材料价格波动较为敏感，存在收益率不及预期的风险。

其他风险

年初以来新冠肺炎疫情在全球蔓延，目前海外疫苗施打进展未能有效防止病毒扩散趋势。公司是我国“一带一路”倡议的先行示范企业，在沿线65个国家中，公司在建项目逾个，合同总额超过0亿元。若海外疫情控制不及预期，则公司可能海外业务开展受限，毛利率较高的国际工程占比下降导致利润下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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