四川省属能源投资平台,川投能源调节价值显

（报告出品方/分析师：国泰君安于鸿光孙辉贤陈卓鸣）

1.核心结论：调节价值显现，雅砻江成长质变

我们认为市场忽视了两河口对四川水电系统的重要性，三大水库联合运行短期来水对电量扰动有限，叠加两河口批复电价有保障且两杨造价存在资本节约空间，新增电站将显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作用有限。

而我们认为：

1）四川迎峰度夏电力紧缺的根本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。

2）两河口投产后雅砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。

3）两河口、杨房沟电站目前机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意愿强烈，无论是纵向对比雅砻江下游电站、还是横向参考澜沧江上游电站，新投产电站均具备资本节约的空间。

2.盈利预测与估值

2.1.盈利预测

公司主要利润来源于雅砻江投资收益。考虑到雅砻江装机增长及对下游电站的梯级补偿作用，我们预计公司上网电量有望保持增长。

假设雅砻江-年上网电量每年分别为、、亿千瓦时，度电收入分别为0./0./0.元/千瓦时。

根据上述关键假设，我们对于公司各业务进行预测，预计公司-年的投资收益分别为40.3/45.9/46.3亿元，对应增速分别为20.7%/14.1%/0.9%。

预计公司-年归母净利润分别为36.5/42.4/43.1亿元，EPS分别为0.83/0.96/0.98元，BPS分别为7.50/7.98/8.47元。

2.2.估值

公司作为可再生能源发电公司，选取长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。

可比公司年平均市盈率为18倍，以此作为比较对应估值为15.08元；可比公司年平均市净率为2.1倍，以此作为比较对应估值为15.99元。

综合PE和PB两种方法，我们给予公司15.60元目标价。

3.雅砻江迎来收获期，公司分红价值显现

3.1.四川省属能源投资平台，参股雅砻江水电再迎成长

四川省国有企业，实际控制人为四川省国资委。

公司前身峨眉铁合金厂成立于年，年在上海证券交易所挂牌上市。

年四川省投资集团整体兼并公司母体企业峨眉铁合金厂后成为控股股东，截至1H22末公司为川投集团控股的唯一上市公司，集团通过直接及间接方式合计持股比例为54.8%，公司实际控制人为四川省国资委。

四川省参控股装机规模最大的水电上市公司。

年公司以全部铁合金资产及持有的宜宾丝丽雅集团（32%）股权置换集团持有的四川嘉阳电力（95%）及国能大渡河（10%）股权，主营业务由铁合金行业变更为电力行业。

此后通过一系列资产重组，确立了以水电清洁能源为主的发展格局。截至1H22末公司参控股电力总装机万千瓦（不含三峡新能源与中广核风电），权益装机容量万千瓦，是四川省参控股装机规模最大的水电上市公司。

公司利润主要来源于核心参股公司雅砻江水电投资收益。

年公司通过非公开发行收购集团持有的雅砻江水电48%股权。

雅砻江水电作为公司核心参股资产盈利能力较佳，-年来自雅砻江水电的投资收益在28-35亿元，占公司同期归母净利润比例均在90%以上。

截至1H22末雅砻江水电已投产水电装机万千瓦，核准装机万千瓦。

雅砻江水电为雅砻江流域唯一开发主体。

雅砻江水电前身二滩水电成立于年，截至1H22末国投电力及川投能源分别持有52%、48%的股权。根据国家发改委授权，雅砻江水电为雅砻江流域的唯一水电开发主体，“一条江”联合优化调度优势显著。

雅砻江干流共规划建设22级电站，其中上游10座电站，中游7座电站（两座投产，两座核准），下游5座电站（已全部投产），规划可开发装机容量万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中规模排名第三。

两杨机组已全部投产，雅砻江水电步入收获期。

截至1H22末雅砻江中游电站中两河口、杨房沟已全部投产，雅砻江水电装机容量合计万千瓦，同比+30.6%。其中两河口装机万千瓦，投产后两河口联合锦屏一级及二滩三大水库合计调节库容.4亿立方米，三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，雅砻江成为四川唯一能实现年调节的河流。

3.2.投资聚焦清洁能源，分红价值凸显

“十四五”投资约束增强，聚焦清洁能源核心主业。

公司《战略发展规划管理办法》提出：打造“一流能源上市公司”，在水电开发运营商、新能源开发运营商、能源产业链运营商三大发展定位上实现突破。

公司“十四五”以来投资主要聚焦在可再生能源运营相关领域，积极参与央企控股清洁能源公司增资引战项目的同时，尝试开展新能源控股项目投资机会。

两杨投产后雅砻江实际分红金额有望提升。

年公司注入雅砻江资本金9.6亿元，较年峰值下降14.4亿元，公司预计“十四五”期间每年仍需对雅砻江水电持续投入10亿元左右的资本金。

E雅砻江水电计划投资金额为63.8亿元，较年降低26.1亿元，我们预计两杨投产后雅砻江经营性净现金流增加叠加资本开支压力边际减轻，公司每年从雅砻江水电收到的实际分红金额有望提升。

公司承诺股利支付率不低于50%且连续多年提升。

公司年制定了《四川川投能源股份有限公司未来三年（-年）股东回报规划》，规定公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%。年公司实际股利支付率为57.1%，同比+4.14ppts，延续近年上升态势。

4.短期来水扰动有限，雅砻江量价保障增强

4.1.四川结构性电力紧缺，调节型水电优势凸显

8月中下旬四川突发用电应急响应事件。

年8月14日四川省经济和信息化厅联合国网四川省电力公司下发《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》，提出在全省（除攀枝花、凉山）的19个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户实施生产全停。

至年8月31日四川省经济和信息化厅宣布终止四川省突发事件能源供应保障二级应急响应，本轮限电应急响应长达17天。

极端高温叠加来水极度偏枯仅为四川限电的表层原因。

四川省本轮用电应急响应的直接原因是来水严重偏枯及极端高温：

1）据中国气象局，年8月我国西南部等地高温日数普遍有20-30天，比常年同期普遍偏多15至20天；

2）四川西部和东南部、西藏中东部等地存在中度至重度气象干旱，年7月雅砻江月度平均来水量较常年均值同比偏枯44%。

但我们认为本轮四川“限电”的根本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量。

“十三五”以来四川省内电量供需形势趋紧。

“十三五”以来四川省利用电价优势吸引高耗能企业入住，用电量增速快速增长，-年四川省用电量CAGR+8.6%。

而同期由于水电易开发河段已基本开发完毕，水电建设放缓带动电力装机整体增速放缓，-年四川省千瓦及以上电厂发电设备容量CAGR+4.7%，且-年连续4年同比增速慢于省内用电量增速。年四川电力装机虽受水电集中投产拉动同比+13.2%，但水电新增装机除两河口外均为外送电源（对省内电力供应增量贡献极低）。

特高压通道加速建设，四川外送能力同比增强。

四川省作为国家西电东送的主要参与方，近五年年度外送电量均超过亿千瓦时。雅中-江西直流及乌东德-广东广西线投运后四川最大外送能力有望进一步提升，由于外送电量在全国范围内统筹分配，即使是自身缺电的情况下仍须外送履约，年1-7月四川省累计外送电量为亿千瓦时，同比+77.7%。

预计四川“十四五”用电需求仍将维持温和增长。

《四川省国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》提出十四五期间经济总量年均增长6%，在经济快速增长支持下，四川省用电需求有望保持温和增长。

《四川省“十四五”电力发展规划》预计年四川全社会用电量亿千瓦时，十四五CAGR+5.3%。

缺乏调节能力是四川电力系统的瓶颈。

除总量供需趋紧外，缺乏调节能力较强的可控装机容量是四川电力系统的另一大难题。

截至年7月，四川省千瓦及以上电厂水电发电设备装机容量万千瓦，水电装机排名居全国第一。

但由于川内近80%的水电站均属于没有调节能力的径流式电站，且火电装机仅万千瓦，四川电网的整体调节能力较弱。

川内枯水期结构性缺电以及在应对极端天气扰动时难以满足瞬时电力需求均是四川电力系统调节能力匮乏的直观体现。

结构性缺电背景下两河口多年调节能力尤为珍贵。

两河口（雅砻江中上游龙头水库）与雅砻江下游锦屏一级、二滩（三者为四川省内前三大水库）联合运行时具有多年调节能力，可以跨年将丰水期的来水存至枯水期。

据雅砻江水电官方

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